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只有改革才有真稳定——《中国金融风险与稳定报告2017》执行摘要

原标题:只有改革才有真稳定——《中国金融风险与稳定报告2017》执行摘要

作者:徐奇渊/中国社科院世界经济与政治研究所副研究员

导语

6月18日,第一财经研究院和东航金融在京联合发布了《中国金融风险与稳定报告2017(China Financial Risk and Stability report, CFRSR)》(下称“报告2017”)。2016年至今,外汇市场、房地产市场、债券市场,这些金融风险点逐个被引燃。在对这些风险点的审视中,我们既看到了金融市场本身的不稳定性,也看到了实体经济当中的一些疲态和不堪。在此基础上,“报告2017”逐一排查了债市、房市、汇市等金融风险,而且还把金融市场放到了经济结构失衡的背景下进行分析。本文系“报告2017”的执行摘要。

关于金融稳定,容易陷入两种误解:一种观点认为,金融稳定就是市场主体没有违约、市场价格没有波动,整个市场太平无事。另一种误解,则局限于金融市场的局部均衡来看金融稳定,认为金融稳定只是某个或某几个金融监管部门的事情。

第一种误解,使决策机制对金融风险的容忍度偏低。在这种误解下,金融稳定是通过维稳“维”出来的,但结果却鼓励了道德风险和投机行为,反过来加剧了金融市场的脆弱性。这种误解的最大问题,是就稳定谈稳定,忽视了金融韧性和市场自我调节能力。基于这种思路,维护金融稳定的短期措施、临时措施,往往容易替代金融改革,逐渐蜕变成为长期性的政策和市场逻辑。

第二种误解,受限于金融市场的局部均衡视角来观察金融稳定。这种观点没有认识到,金融市场已经高度联动,局部波动会以极快的速度和极大的扰动范围传染到市场的其他部分;同时只有包括实体经济在内的改革,才能够使金融市场获得真正的、可持续的稳定。由于忽视了金融市场的联动,以及金融和实体经济部门的镜像效应,往往导致部分金融改革和监管政策的单兵突进。这不但无法化解金融体系的风险,也会使实体部门面临的困难雪上加霜,反过来加剧金融风险,对金融稳定造成冲击。

由第一财经研究院和东航金融联合发布的《中国金融风险与稳定报告2017(China Financial Risk and Stability report, CFRSR)》(下称“报告2017”)试图跳出稳定谈稳定,跳出金融稳定来看金融稳定。2016年至今,外汇市场、房地产市场、债券市场,这些金融风险点逐个被引燃。在这些风险点的审视中,我们既看到了金融市场本身的不稳定性,也看到了实体经济当中的一些疲态和不堪。

鉴于中国所面临金融风险的多样性,以及日益联动而复杂的金融体系带来的风险互动效应,我们构建了中国金融稳定图(China Financial Stability Map,以下简称CFSM)。将宏观经济和金融体系的四个风险与两个条件分为不同的时点,在结合全球背景和考虑到数据约束的同时,报告抓住中国的关键风险和经济金融环境,引入涵盖当前发展的前瞻性指标,描绘了中国金融稳定情况。在2015年第4季度到2017年第1季度期间,中国的外部传染风险、市场和流动性风险以及风险偏好进一步上升,宏观经济风险和信贷风险有所下降,货币和金融条件趋紧。

中国金融稳定图:2015年Q4---2017年Q1

说明:离中心越远,则风险越大,货币金融条件越宽松,风险偏好越大。

在此基础上,“报告2017”逐一排查了债市、房市、汇市等金融风险,而且还把金融市场放到了经济结构失衡的背景下进行分析。从金融市场本身来看,增强韧性是强化监管、推动金融改革的方向。此外,我们更需要跳出局部金融市场的视野,扎实推进供给侧改革,以改革来求真稳定。

债市强震:风险余波仍在化解当中

杠杆率上升未必是个问题。在资源配置效率改善、全要素生产率上升阶段,杠杆率的提高恰是经济活力的体现。然而正如“报告2017”第2章指出,当前中国的情况恰恰相反:产能过剩、投资回报率低下、银行不良资产上升——在此背景下,债券市场违约频发、企业杠杆率快速上升。这种情况令人担忧,事实上2016年2季度、4季度,已经上演了两轮债市强震。当前债市主要面临以下三大风险:

信用风险环节,主要问题是打破刚兑和违约处置。2016年以来,债券违约数量增多、并且扩散迅速。2016年共80只债券违约,金额超418亿元,两者增幅都超过两倍,信用违约向常态化发展,打破刚性兑付可以说已经开局。打破刚兑后,我们将面临更多的违约处置。第2章指出了一个令人深思的现象:在违约债券中,民企债券的“价值”往往大于国企。违约处置真正棘手之处恰恰在于国企。

流动性风险环节的突出问题是去杠杆。那么债市杠杆率有多高?在这方面有一些误解。如果考虑隐性杠杆、关注增量资金杠杆率、并且剔除基本不加杠杆的银行类机构,则债市杠杆的结构性风险会更加清晰——很多债券产品的杠杆都多达数倍,若再叠加质押式回购,倍数会更高,某些活跃机构的杠杆率可能在10倍以上。近年来债市杠杆率陡升,伴随着收益率显著下降、信用利差的急剧收窄,以及大量自带杠杆资金的涌入。因此,中国债市在2016年初已显现出泡沫迹象。2017年以来,货币政策收紧、叠加监管重压,债市整体上处于去杠杆、挤泡沫状态。

最后,溢出风险可能导致金融风险的传染和扩散。中国金融市场体系庞大,各市场间的联系日益紧密。其中仅债券市场而言,在2016年已是一个债券余额近70万亿、现券交易量120万亿、货币市场融资交易量800万亿的巨大市场,且货币市场融资交易以隔夜融资为主。因此,尽管我们对风险要有一定容忍度,但是债券市场牵动全局,对其风险的不当处置将扩散到金融市场全局。从溢出风险角度,需要看到风险的传染、强化效应,要注意去杠杆过程的有序性,避免过度监管、无序监管带来金融风险的共振。

房市泡沫:降温但风险仍待观察

2016年房地产市场异常火爆,销售面积迅速增长、销售价格连创新高,这种火爆行情一直延续到2017年第1季度,到2季度开始明显降温。但是前期房市过热导致的风险仍未散去。“报告2017第3章指出,前期房地产热潮催生了不少风险:

居民购房杠杆激增,2016年居民中长贷新增5.68万亿,增幅86%。从居民买房的贷款杠杆率来看,新增居民中长贷占住宅商品房销售金额的比重,已从2012年的24.9%大幅飙升至2016年的57.3%。这意味着2016年平均首付比例不到一半,甚至明显低于美国2007年的相应比例。中国居民购房加杠杆或已接近极限,进一步加杠杆空间非常有限。观察新增房贷在GDP中的占比,也能得到类似结论。

从地产企业角度来看,有息负债大幅攀升,杠杆率虽有小幅下降,但仍处于高位。从上市公司数据来看,该行业整体有息负债规模在2016年增长了近20%。此外,上市房地产企业剔除预收账款后的平均资产负债率在2016年达到48%,地产企业的杠杆率仍处于高位。

居民房贷爆发式增长、地产企业杠杆率维持高位,全社会负债率创下新高。2016年末,居民中长贷余额达20.1万亿,同比增幅35.5%,远超存款增速。在企业负债没有缓解的情况下,居民的GDP负债率大幅上升突破了50%,导致全社会GDP负债率再创新高。根据第3章测算,该比率整体上已达到235%,比2015年末上升了14个百分点。报告的附录2,还对未来五年的全社会杠杆率进行了模拟。在最乐观的情境下,假设供给侧改革顺利推进,中国整体负债率仍可能缓慢上升至2020年的265%,悲观情形则将显著突破300%。

银行角度来看,增量贷款超4成为房地产贷款。存量上,2016年末主要金融机构房地产贷款余额为26.7万亿,占到全部贷款余额四分之一。增量上,2016年各项贷款共增加12.6万亿,其中房地产贷款增加5.7万亿元,增量占比达45%。如果考虑银行表外业务,该比例可能更高。

从长期来看,中国的人口红利消退、居民杠杆率也将离顶部不远。因此有必要对房地产市场泡沫的潜在风险进行评估。第3章的测算显示:2016年地产行业积累了较多的货币资金,偿债能力较强。其中,上市房企的数据显示,行业货币资金对流动性负债(剔除了预收账款)的覆盖程度中位数为59%,也处于历史高位。2017年2季度以后,即使销量出现同比25%的降幅,短期内其偿债能力仍有保证。但是,如果房地产销量降幅为30%,且低迷状态延续到2018年,则地产企业流动性可能会逐渐枯竭,再加上2018年至2021年地产债的到期高峰,则这种情况可能引爆信用风险。

外汇市场:汇率政策可信度仍面临考验

近年来,我国跨境资本流动的影响因素,已超越了基本面,市场信心影响越来越大。从市场信心来看,第4章给出了外汇市场面临的三种均衡情形:其一,基准情形。市场相信政府有意愿、有能力维持汇率稳定。其二,正面情形。基本面向好,市场相信汇率稳定有基本面支持。其三,负面情形。基本面恶化,市场信心进一步减弱,政府维持汇率稳定的能力面临较大考验。

2016年,人民币汇率面临贬值压力,外汇市场和国际收支总体上处于第三种情境:资本和金融账户出现4170亿美元逆差,外储降至3万亿美元附近。2017年以来的形势,主要体现了上述第一、第二种情形的叠加,人民币汇率阶段性企稳。截至5月,外储已经连续第4个月回升,跨境资金流动持续回稳。2017年第一季度,银行即、远期结售汇逆差305亿美元,同比和环比分别下降79%和73%,外汇供求关系显著改善。

但是,市场主体仍在观望各种影响因素,未来趋势仍具有不确定性。一方面,一些有利因素起到了支撑作用。其一,国内经济企稳有利于提振市场信心。其二,货币政策稳健偏中性有助于币值稳定。三是前期资本流出压力已有一定的消耗。四是美联储加息的溢出效应表现出边际递减。最后,美国政府开始关注美元走强带来的负面冲击。但是另一方面,不利因素也值得关注。一是国内依然存在经济的下行压力。二是美元仍然存在走强的可能。三是随着时间的推移,资本管制效果逐步递减。四是外储如果再次出现下降,会继续刺激市场情绪,甚至造成预期的自我实现。

在开放经济条件下,面对跨境资本流动的冲击,我们实际上面临着中微观层面的“不可能三角”,即汇率浮动、外汇干预和跨境资本流动管理——在面对资本流动冲击的时候,上述三大工具至少要用一个或者是组合使用,我们不可能既不想动汇率,又不想动储备,还不想用管制(管涛,2016)。本轮周期的情况,是三个工具结合并用。其中,跨境资本流动管理是重要工具之一,既包括鼓励资本流入、放宽结汇限制等措施,也包括对跨境资本流出使用宏观审慎管理和加强真实性审核的政策。

第4章也指出,跨境资本流动管理的效果也存在一些问题:其一,资本流动速度很快,但政策响应仍有时滞,有时候时滞长达大半年。其二,过分依赖行政手段,执行中容易出现“一刀切”现象,有时会伤及无辜,有时管制政策的反复性也会影响政策声誉。三是存在政策无法全覆盖的实行强制管制,所以存在失灵的可能。四是鼓励资本流入、加快金融市场对外开放,也有可能为金融市场脆弱性埋下了隐患。

金融风险根源之一:经济失衡和投资回报率下降

影响金融稳定的因素,可能在金融市场之外,所以需要跳出金融稳定本身来看金融稳定。第1章就使用了这视角进行分析。事实上,各个金融市场面临的风险问题,都可以在经济失衡、投资回报率下降的大背景中找到其根源。

中国经济增长严重依赖于投资,投资则依赖于信贷扩张。投资对增长的贡献率在2000年为22%,2007年攀升至44%,2010年则跃升至66%,2016年该比重仍高达42%。而投资的持续扩张则依赖于信贷高速增长,信贷增长率通常是名义GDP增速的两倍。

信贷高速扩张,直接导致中国债务水平迅速上升。国际金融危机爆发之后,美欧日都在大幅去杠杆,而中国债务水平迅速上升,尤其是企业债务占GDP比重上升最快。仅中国非金融企业部门的总债务,其GDP占比就从2008年的114.2%上升至2016年的209.5%。目前,债务率的快速上升还没有出现放缓的迹象。按照现有增速,不久的将来,中国总债务占GDP的比重将会突破300%。

信贷高速扩张,也带来了投资回报率下降。从投资主体来看,对投资回报率最敏感的民间投资增速显著低于政府和国企,民间投资意愿不足。而另一方面,对投资收益不敏感的主体继续扩大投资,这反过来导致总体投资回报率进一步下降。近年来,中国全要素生产率(TFP)的下降趋势令人担忧。从国际比较看,中国TFP增速不仅已经低于印度,而且低于日本和美国,且波动性较大。

投资回报率下降背景下的资金空转。由于产能过剩、实体经济投资回报率下降,大量资金便留在金融市场,在金融机构之间腾挪,金融机构通过不断提高杠杆率来保证收益率。这种做法推高了资产价格,形成了资金空转。例如第1章指出,2016年下半年以来,银行业资产负债表扩张速度普遍在10%~20%,中小银行的扩张速度甚至超过30%,而同期GDP增速只有7%左右。同时,金融机构间的同业交易非常繁荣,资管机构扩张也很快。再如,债券市场存在同业链条过长的问题,部分机构、尤其是中小金融机构,以“回购养券”(即质押债券来借款)的方式进行高杠杆操作。这就直接导致了债券市场的杠杆率上升、风险积聚、违约率上升。

国内实体经济生产成本的上升、社会债务率高企、投资回报率下降,以及金融风险的不断积累,这些都导致市场对人民币汇率的信心下降,进而出现了大量资本外流,对外汇市场上的人民币汇率形成了贬值压力。在此过程中,随着人民币贬值压力的上升,外汇储备迅速下降,监管当局不得不强化了资本项目的管理。

而在加强资本项目管理的情况下,一般投资者很难投资于国外资产,而只能投资国内金融资产,比如股票、债券、房地产和现金。而近年来,国内金融市场一直处于资产荒的状态,资产荒背景下的严格资本项目管制,使得大量资金开始追逐房地产,这也显著增强了房地产的金融资产属性。这方面的因素伴随着宏观经济周期的到来,进一步强化了房地产泡沫在2016年的形成。

实现金融稳定的两个政策框架

第一,提高金融市场的韧性和自我调节能力。这就要求,一方面监管者要提高对局部风险的容忍度,在此前提下规范金融市场秩序,完善金融监管功能。另一方面,也要关注风险溢出和传染效应,防止系统性风险发生,增强金融监管的有序和协调。

关于提高对局部风险的容忍度,很多人可能误以为在2015年3月超日债违约之前,中国债券市场没发生过实质性违约,其实不然。第3章回顾历史,指出20世纪90年代直到2000年,都曾经出现过大量违约、甚至包括相当数量的重点建设债券。但是,金融市场都挺过来了,一直发展到今天。与20年前相比,个人投资者承担风险的意识和能力均显著增强。股票、基金投资者从最初亏损时的情绪激动到如今的平静,说明这种转变可以顺利完成。

事实上,合理稳定的违约率,其实正是债券市场成熟的标志。美国1981年以来平均违约率为1.69%,2009年危机期间达到最高的5.71%。从全球来看,1981年以来债券违约率均值为1.38%。只有极不发达或由政府信用主导的市场,才会长期没有违约。但中国不同,一是中国已成为全球第二大信用债市场,规模大、增速快;二是信用结构多元化,信用等级从AAA到CCC都有,AA+及以下的占比已达40%左右;发行体除央企和地方国企外,19%的发行人是城投企业和民营企业。这表明中国债券市场正走向成熟,一定的违约率必将相伴而生。

从市场逻辑来看,合理稳定的违约率,不会诱发系统性风险,反而可以引导风险有序释放,有利于优化资源配置:(1)违约处置,可以通过兼并重组提高资源配置效率,削减落后、过剩产能,推动产业结构升级。(2)能够防范道德风险,规范债务人行为。(3)推动投资者关注风险评判和风险定价,从而对融资行为建立切实有效的监督机制。(4)有助于债券收益率曲线更加成熟,使利差充分反映信用差异,让价格信号切实发挥资源配置作用。

在提高对局部风险容忍度的同时,也要关注金融风险溢出效应,增强金融监管的有序和协调。2017年3月以来,各监管部门密集出台文件,以杜绝金融业套利和不当行为,避免金融脱实向虚。这些文件涵盖的范围之广、力度之大,可谓空前。在稳健中性的货币政策背景下,流动性的紧张可能加剧,资产价格不排除出现超预期调整。尤其是考虑到,中国事实上的混业经营与分业监管并存。在部门利益严重、监管竞争加剧背景下,可能推高系统性风险。所以必须加强监管协调。此外,目前的分业监管体系与事实上的混业经营不适应,业态已变,法律和监管体系也要有相应的调整。

第二,以改革求真稳定。我们需要跳出金融市场局部均衡的思维方式,在推进供给侧结构性改革的过程中实现金融稳定。具体地,用有效的改革措施来提升市场的预期回报率、提振私人部门的投资热情、强化市场投资者信心。通过优化资源配置、提高经济效率,为金融稳定提供坚实基础。

中国经济的改革没有无痛方案。方案之一是,仍然依靠现有的增长模式,推迟经济改革,将结构性问题延后解决,则短期经济增长稳定,但中期将面临更大的债务压力、更大的深度调整。直至最后产生新一轮的危机,并且倒逼出真正的改革。

第1 章给出了”危机—改革—危机“式的轮回,并强调中国必须避免陷入这种恶性循环。其具体机制是:危机的压力推动改革—上一轮改革的进展培育了下一轮改革的阻力—出现新的风险累积,社会需要达成新共识来实施改革,但此时阻力已经造成改革滞后,整个社会不得不面临改革滞后带来的更大风险。

要避免这种轮回,就要承受当期改革带来的短痛。所以方案之二是:加快供给侧改革,容忍短期内经济增速的适度回落。当前中国的最大风险是,未能实现发展方式的转型,特别是未能真正让市场在资源配置中发挥决定性作用。要想从根本上化解主权风险和避免危机,关键在于鼓励民间投资,提高全要素生产率,提振市场信心。如果要取得长治久安的金融稳定,就必须正视经济转型的挑战,勇于自我改革和创新。

金融稳定直接取决于市场信心,而进一步推进供给侧结构性改革则是所有信心的前提,只有改革才能真稳定。

附:中国金融风险与稳定报告2016执行纲要

过去25年中,2015年中国经济增长速度首度低于7%,经济新常态的特征凸显,高速增长向中高速增长转换。同时,2015年中国金融体系的风险点加速呈现,内外风险共振特征明显,整体金融风险显著高于2014年。2016年3月,政府工作报告亦首度以区间作为经济增长的目标(6.5%-7%),经济增长下行与金融风险暴露成为2015-2016年中国经济的重大特征。

由第一财经研究院、国家金融与发展实验室和东航金融联合发布的《中国金融风险与稳定报告2016》(China Financial Risk & Stability Report, CFRSR),继续沿用国际货币基金组织(IMF)评估风险的方法论,对当前中国金融体系的整体风险进行了全面扫描和评估。报告认为,2015-2016年,股票市场大幅震荡和人民币汇率改革引发的贬值预期,使得中国经济与全球金融市场形成了双向风险传染和互溢的格局:全球金融风险和中国金融风险通过贸易、金融和信心等渠道相互溢出,形成多重反馈机制;加之经济下行导致的资产负债表调整、债务风险传递、货币金融条件以及风险偏好等持续内外强化,这些因素的共振和相互传染给中国的金融稳定带来了前所未有的挑战。

中国金融稳定图:2014年-2015年

中国金融稳定图(China Financial Stability Map ,CFSM)显示,2015年中国金融风险显著高于2014年。除了市场及流动性风险略低于2014年,外部传染风险、宏观经济风险、货币金融条件、风险偏好以及信贷风险等都比2014年更甚。2015年中国金融体系的稳定性面临着诸多风险点,这些风险点对2016年金融稳定仍然构成重大的不确定性。

在全面风险评估和解析的基础上,报告基于公共政策的视角提出了降低金融风险、防范系统性冲击和维护金融稳定的一揽子政策建议。

债务风险:高杠杆的脆弱性

在2014年已经较高债务的基础上,2015年的中国经济仍然在继续加杠杆。银行贷款、影子银行、净公司债券融资和非金融企业股权等社会融资总额占GDP的比重从2014年的不到200%进一步上升到2015年的204%。

中国出现债务扩张,究其本源是投资报酬率下降和软约束机制。一方面,国内投资报酬率在下降,过剩产能的堆积与债务比例爬升的协同行进,偿付压力日益加重,为了提高资本回报使其能够覆盖债务合约中要求的还本付息义务,经济主体就有冲动继续借贷、提高杠杆率,以承担更多风险为代价换取更多的回报而不是更高的回报率。另一方面,中国系统性金融风险产生的症结在于缺乏对投资效果负责的机制和体制,即债务的约束机制。

从目前的债务规模来看,尽管近年来杠杆增长较快,但我国的债务风险整体可控。一是中央和地方政府(与财政责任相关的)的债务规模占GDP的比例仍然控制在60%以内。二是在单一制国家中政府有很强的控制力,能将债务在中央政府、地方政府、企业和住户部门之间转移,一个部门的负债对应的往往是另一个部门的资产,只要国家对国外经济部门保持相当规模的净债权状态,发生债务危机的概率不大。三是从短期看,可供选择的减杠杆的政策空间很大,包括政府资产的转卖、债转股、用长期债务替换短期债务从而将负债久期拉长、减少错配的风险等。

然而,高杠杆和过剩产能导致的增长陷阱,以及可能引发的债务和通缩的螺旋式下降,使得去杠杆成为供给侧改革的核心内容。如何在稳增长的前提下实现经济有序去杠杆是中国金融稳定的重大挑战。

股灾与救市:系统性风险凸显

经过7年的低位徘徊后,中国股市自2014年下半年后迅速上涨,沪市股指2015年5月比2014年7月上涨了近1倍。随后,中国股市又大幅下跌,形成了全年股市大幅震荡的局面,成为全球关注的焦点之一,诱发了全球投资者对股市下跌和政策水平的担心。为应对股市波动,政府采取了一些救市措施。股市在2016年1月再次下跌了20%,波幅巨大,此间还伴随着人民币再次贬值。

2015年中国A股市场波动的特征主要体现为杠杆化、期现联动以及金融行业联动特征明显。一是以场内融资以及场外融资为支撑的融资杠杆化是股票市场波动最为典型的新特征。融资杠杆对金融市场具有双重的放大效应,场内融资及场外配资跨市场、跨行业、杠杆化的风险格局最终触发了A股的系统性风险。二是随着股指期货和融资融券业务的开展,A股市场开始引入做空机制,各类高频交易策略、套利手段进入市场,放大了市场的波动性和脆弱性。三是资产管理行业的不断创新使各金融机构之间的经营壁垒逐渐被打破,证券市场交易亦开始形成跨市场关联、全行业联动的特征。这种联动关系主要体现在三个方面:一是证券业务的跨市场关联;二是产品的内生性全行业关联;三是金融机构经营的全行业关联。这种跨市场、产品关联和机构关联使得金融风险的传递呈现网状扩散的态势,极易形成金融风险的空间传染机制,引发系统性风险。

股票市场波动中,政府救援发挥了重要作用,本轮股灾救市是中国证券市场成立以来规模最大和采取措施最多的一次救市。救市虽在一定程度上稳定了市场,但股灾处置中也暴露了监管部门对于风险预估不足、处置手段储备不足、风险机制认识不足和政策协调统筹不足等问题。股灾救市过程中的市场规则频繁变动会增加中国资本市场的政策风险,并可能引发市场化改革进程的反复。

2015年以来股票市场剧烈波动与监管当局政策的科学性亦紧密相关。一是场外配资的监管及处置。二是机制设计,例如曾经推出的熔断机制。三是混业经营与机构监管、分业监管的制度错配。尤其是股市震荡的“系统性风险”特征,引发了决策高层对金融监管架构进行彻底改革的动议。

房价上涨:警惕新的泡沫

我们的研究显示,股价和房价在2014-15年间呈现负相关关系。利率下降和金融市场波动及其引致的资产荒,推动大量资金寻求高收益,而尤其是股市大幅震荡使得房市成为保值增值的主要途径。从全国看,房价在2010-12年下探后,在2013年回升,在2014年再度回调,2015-2016年再度回升。从国际看,自2008年以来,中国房价上涨幅度一直高于美国和韩国。近期的房价上涨,尤其是一线城市的房价上涨,主要由改善性需求,利好新政出台,货币政策宽松,银行激励机制,以及房地产企业、中介机构参与配资提供贷款等一系列因素推动。

房价快速上涨将带来一系列风险:一是杠杠过大。一些购房者使用首付贷、消费贷等形式加杠杆,加上其他形式的加杠杆(如联合骗贷和众筹投资等),导致债务风险在上升。如果房价大幅下跌,银行和消费者个人会面临信用违约风险。二是不同城市房价继续分化的风险。在一线二线城市购置房产的居民,通过卖掉三四线的房子,形成资金不断向一线城市集中并推高一线二线城市房价、资金流出三四线城市并拉低三四线城市房价的局面,加大三四线城市房地产去库存压力和一线二线城市房市泡沫风险。三是国内外流动性波动带来的风险。国内外多年积累的流动性和当前宽松的货币环境,推动中国大量资金流向房地产。然而,如果美联储继续加息导致全球流动性紧缩或中国资本外流加剧,楼市继续上涨的预期可能就会改变。四是高房价带来贫富差距加大和社会结构不稳定的风险。

鉴于房地产的抵押品性质,一线二线城市房价一旦下跌可能进一步导致银行和影子银行的信贷损失以及地方财政收入下降,银行信贷损失反过来加剧对房地产业的信贷紧缩和财政注资压力,增大整个经济金融体系的系统性风险。

汇改和人民币国际化:内外风险共振加剧

2015年,人民币加入SDR,资本项目可兑换和人民币国际化继续推进,国内金融市场的改革和开放稳步推进。其中,“811”汇改提高了人民币汇率中间价的市场化程度,然而,改革自身引致了新的风险,人民币产生了显著的贬值预期,资本外流加剧,金融风险出现了交叉感染的特征。

多种因素导致人民币贬值:一是外部环境变化:美元加息背景下的中美利差缩小诱发资本外流。二是国内经济下行:市场认为经济下行可能促使当局推动人民币贬值以促进出口。三是信贷持续扩张、较低的投资回报和银行预期不良贷款增加,国内居民认为外币资产更为安全。四是羊群行为:投资者和居民不理解中国的汇率政策而采取的跟风行为。

从跨境资金流动来看,2015年国际收支呈现经常项目顺差、资本和金融账户逆差、外汇储备下降较快的特征,资本和金融账户(含四季度净误差与遗漏)逆差5040亿美元(已持续7个季度逆差);2015年外汇储备资产减少3429亿美元,为20多年来首次年度下降。二是境内外汇市场的外汇供不应求矛盾突出,银行即期结售汇多年来首现逆差,下半年供求缺口明显扩大,银行远期结售汇签约呈现较大逆差,同时在市场和政策作用下波动较大。三是企业、个人等非银行部门跨境资金总体呈现净流出,企业、个人等跨境收支由上半年的顺差转为下半年的逆差。四是不同金融市场的相互传染。此前,人民币盯住美元给市场提供了一个名义锚,新汇改使得这个锚突然消失了,新汇改后的市场波动加剧了境内外市场的相互传染以及国内股市汇市的交叉传染。出于预期管理和金融稳定的需要,相关部门只好又重启了市场干预。

由短期因素造成的汇率波动和外汇储备下降并不可怕,事实上,汇率和资本流动在2016年2-3月已经开始趋于稳定,但是,国内外投资者对中国经济和改革取向的信心下滑和负面预期值得决策者充分警示。其中,政策推行的时点选择和有效沟通至关重要。

互联网金融:从草莽到规范

和2015年一样,报告专辟一章,讨论和互联网金融有关的风险因素。大致而言,中国互联网金融经历了传统金融向互联网逐步延伸(1990-2003年)、互联网金融创业潮来袭(2003-2013年)和互联网金融浪潮掀起(2013年后)三个阶段,表现为第三方支付和移动支付、P2P网络贷款、众筹融资、金融产品网络销售、大数据征信、网络金融交易平台、传统金融机构互联网化和互联网货币等8种形态。

在互联网金融迅猛发展的过程中,风险开始逐渐暴露和显现,主要有技术安全性、借款人信用违约以及平台庞氏骗局等三大风险。从业务形态上看P2P是风险最大的领域。2015年是P2P平台爆发大量违约的一年。经济下行带来了投资回报率的显著下降,社会整体的负债利率水平呈现趋势性下降,这使得大量采取高息回报方式吸引资金投资的P2P开始暴露出问题。2016年1月份P2P网贷问题平台多达1351家,问题平台在P2P总平台数中的占比从2015年2月的23%上升至34%。

在互联网金融领域,围绕金融生态圈的建立,传统的机构监管模式已经无法再适应快速发展的金融业态。互联网金融正在从一个野蛮发展逐步走向规范发展的时代,监管机构也在思考和实践,未来金融监管需要的是功能监管而非机构监管。

展望未来,金融和互联网技术正在快速融合,互联网技术所带来的交易成本和信息成本优势极大的推动了互联网金融的发展。然而,随着互联网金融的快速发展,其在制度、法律、税收等方面的优势将会逐渐消失。同时,在移动互联网时代,互联网金融的最终业态应该是更少的节点(即垄断程度更高的金融平台),更多的接入(消费者因为某种原因都和这个金融平台产生联系)。相较于传统的金融机构模式,最终存在的节点更少意味着最终存在的互联网金融机构更少。当前互联网金融的竞争和整合刚刚拉开序幕。

宏观审慎政策框架:他山之石

2015年国内发生的市场动荡,充分暴露了内外市场的高度联动性和中国金融监管框架的脆弱性。从防范系统性金融风险出发,以宏观审慎政策框架为思考切入点,构建适合金融市场新格局的金融监管框架,已经成为中国的当务之急。

报告梳理了13个经济体宏观审慎政策和金融监管改革经验,归纳出两个重要特征:其一,在宏观审慎政策框架的构建方面,各经济体基本都建立了负责宏观审慎的委员会来协调各监管部门,负责金融系统的稳定性,尽管主导的机构各不相同,例如,美国金融稳定监督委员会由财政部部长担任主席,英国金融政策委员会设在英格兰银行内部,澳大利亚金融监管委员会是一个独立机构,但由澳大利亚储备银行行长担任主席。其二,从本轮全球金融监管改革的实践看,多数经济体都强化了由央行主导宏观审慎政策制定、执行以及负责系统重要性金融机构监管和统筹重要金融基础设施、金融业综合统计的宏观审慎政策框架。其中,央行的金融监管职能,尤其是针对系统重要性金融机构是关键。美国、英国、法国、德国、印度、巴西、俄罗斯、波兰和南非的中央银行都肩负对银行业的直接监管职责,或是由其下属机构来对银行进行监管。其中,英国、法国的央行将银行业和保险业合并监管,俄罗斯的央行则统一监管银行、保险和证券业。

六大措施维护金融稳定:进攻是最好的防守

金融稳定是个短期和长期的动态过程。短期看,中国金融稳定面临的挑战主要来源于偿债压力、流动性风险和资本外流压力。中长期来看,中国经济和金融体系面临的风险是经济增长不可持续、改革开放停滞以及改革开放过程中政策失当可能引发的金融危机风险。报告分析的一系列金融风险及其深层次根源显示,经济和金融系统的自身脆弱性和监管框架的滞后将进一步加大未来的金融风险,避免经济持续下行、股价震荡、房价泡沫、汇率异动、资本大幅外流和国内外金融风险互溢带来的系统性风险,主动“进攻”是最好的防守。

第一,有序去杠杆是中国实现金融稳定的重要环节。降低债务率需要从分子和分母同时着手:从分子的角度看,及时清理地方政府、银行和企业的资产负债表,让市场规律发生作用,打破庞氏融资进行债务清偿,甚至出售资产,允许不能兑现债务合约的企业破产或重组;分母视角着手,即提高生产率,推动供给侧改革、以增长化解债务负担。

从短期看,任何减少债务的方式都将产生紧缩作用。应提升财政政策在稳增长和清理资产负债表方面的作用,通过低成本融资将地方政府的存量债务逐步有序地转移至中央政府资产负债表上,集中进行债务重组。同时,在债务清理过程中央行应提供足够流动性,最大限度避免无序相互践踏风险。短期内由央行承接债务的方法,以及通过市场化实现“债转股”都是可行的尝试。

同时,应尽快推动中央-地方财税关系改革,地方政府应拥有稳定的主体税源,建立高效率的城市基础设施的市场化运营机制,完善债券市场评级体系,让地方政府成为真正合格的市场融资主体。

第二,推进资本市场改革,是实现有效市场和金融稳定的唯一路径。完善资本市场基础制度和交易规则,有序推进注册制改革;以上证50指数标的股票中试点“T+0”和取消涨跌停板,在制度逐步成熟以及投资者逐步适应后推广至沪深300指数标的股票;研究修订和实施股指熔断机制;尽快恢复股指期货交易,并在条件成熟的情况下推出中小板和创业板指数期货;尽快推出股指期权产品;加快建立金融行业统一的投资者适当性和金融产品风险分级制度,在强调“买者自负”原则的同时强化金融机构向适当投资者销售适当产品的责任,提升资本市场整体风险承担能力。

此外,建立资本市场系统性风险预警指标体系,以资本市场整体杠杆率和波动率为监测重点,以定期和非定期压力测试为主要手段和工具,力争提前预警和及时发现资本市场面临的潜在系统性风险隐患。同时探索运用大数据分析技术对疑似关联账户进行监控,有效防范和打击跨市场操纵行为。

第三,坚持汇率形成机制的市场化改革方向,对内平衡优先。短期内维持外汇市场的基本稳定,防止市场超调;中期构建更加可信的汇率制度(例如参考一揽子货币),让人民币汇率实行真正的有管理浮动,政府基本退出外汇市场干预,实现市场自主出清。应按照“对内平衡优先”的原则定位人民币汇率政策:做对利率比稳定汇率更加重要,尽快建立新的货币政策框架和传导机制;当内外均衡目标冲突时,汇率政策应该给货币政策让路。

第四,以金融开放谋求在全球金融稳定中的更大国际领导力。人民币加入SDR后,在继续推进人民币国际化和资本项目开放过程中,应进一步强化本外币政策协调和本外币政策一体化管理。同时中国应在G20的平台上积极作为,成为全球金融安全网的重要政策制定者,通过推动SDR在全球金融体系中更大范围使用,提高人民币在国际货币体系和全球金融稳定中的地位和作用。

第五,改善与市场的沟通,积极引导预期。由于中国经济的地位、复杂度和全球经济金融的高度连通性,有关中国宏观经济和金融市场的对外沟通重要性不逊于美联储的对外沟通,预期引导应上升为重要政策工具。报告认为,应尊重市场,把市场主体放在平等的位置,心平气和、设身处地、换位思考;体现专业性,说对话不要说错话,说内行话不要说外行话,摆事实、以理服人;确立信誉,政府调控市场赖于公信力、可信度,说到就要做到,不知道的不说、做不到的不说、不能失信于市场,避免因政策信号混乱而加剧市场震荡;把握好沟通技巧,多谈机制、少谈水平;增强主动性,对不实传闻及时澄清,减少不必要的市场恐慌,对出台的重大措施主动解释,争取国内外市场的理解和支持。

第六,适应危机后全球大势,金融监管框架“大修”,建立符合中国国情的宏观审慎政策框架。2015-2016年市场的震荡将以“铁路警察各管一段”和“谁的孩子谁抱”为特征的中国金融监管体制和框架的脆弱性暴露无遗。目前有三种改革方案的动议:(A),做实金融监管协调机制,在国务院层面成立金融稳定委员会,协调“一行三会”;(B),将“三会”监管权统一,成立综合监管机构,一行一局模式,即英国在金融危机前的BOE+FSA模式;(C),仿效危机后国际金融监管改革的经验和趋势,将“三会”并入央行,采取超级央行模式;或者将三会中的系统重要性金融机构纳入央行监管,央行同时承担金融稳定委员会职能,负责宏观审慎政策框架、金融基础设施统筹和金融信息数据的汇总和监控等职能。

报告认为,第一种方案变动最小,但危机后全球市场的剧变和中国的深刻教训显示,没有金融监管框架的大动,小修小补无法建立应对系统性风险的宏观审慎框架,也无法改变目前割裂和真空并存的监管乱局。第二种方案恐怕是最坏的方案,本次金融危机中英国的教训已充分印证其失败的必然性。第三种方案虽其利益牵涉更深、部门调整、人员变动更多,但改革更为彻底,与国际趋势更为接近。一旦完成,可以深刻改革以往监管框架的弊端,强化宏观审慎政策框架,提升防范和化解系统性金融风险的能力,更有效地维护金融稳定。

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