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【国债期货交易策略】1706合约交割数据简析

原标题:【国债期货交易策略】1706合约交割数据简析

文 | 董德志 柯聪伟

国信固收宏观分析师

1706合约交割数据简析

TF1706的交割量为627手,对应交割率2.90%,交割金额约6.27亿;T1706的交割量为609手,对应交割率0.93%,处于历史最低水平,交割金额约5.72亿。TF1706合约交割率有所回升,主要是用老券交割现象较为明显。

图1:TF合约的交割量和交割率

  

图2:T合约的交割量和交割率

  

从流动性来看,TF1706的申报交割券有13个,交割券分布比较分散,几乎包含了所有的可交割券,但以老券居多,交割量最大的三支国债分别为110024.IB、150014.IB和150007.IB,其成交量在可交割券里分别排名第11、第7和第9,流动性较差;而T1706的申报交割券有4个,主要集中在160010.IB,其成交量在可交割券里排名第2,流动性较好。

图3:TF合约的交割券及其流动性排序

  

图4:T合约的交割券及其流动性排序

  

从最廉性来看,利用中金所公布的交割量和交割金额倒算出的交割期货价格与期货合约均价相比,交割期货价格略有折价且10年期合约折价幅度较5年期合约折价幅度大,反映了IRR中枢的上升。

从时间来看,1706合约在其处于主力合约期间,合约基差一直处于下行的趋势中,做空基差和反向套利策略获利丰厚,预计交割者以反向套利为主。

从交割券种类来看,TF和T合约交割券呈现出不同的特点,TF1706的交割券较为分散,一共有13支券用于交割(可交割券一共15支),且老券占比较大,占比达到了84.53%;而T1706的交割券则非常集中,仅有四支券用于交割,且主要集中于160010.IB这一活跃券上,占比达到了99.01%。造成这一现象的原因有可能是部分机构想通过国债期货交割这一途径将持有的5年期老券抛出。

表1:1706合约交割券的最廉性(债券价格用中债数据)

  

国债期货策略

  • 方向性策略

策略回顾:过去一周债市向好,主要原因是部分交易属性资金开始入场,本周美联储6月加息落地而我国OMO利率持平,且5月经济数据显示经济回暖的周期性因素动能继续衰减,市场做多氛围较浓。整体来看,TF1709周累计上涨0.305,对应收益率下行约7BP,而T1709周累计上涨0.390,对应收益率下行约5BP。现券方面,5年国债收益率下行约5BP,10年国债收益率下行约6BP。5年期国债期货合约表现强于10年期,但10年期国债现货表现略强于5年期。

表2:过去一周方向性策略回顾(2017/6/12-2017/6/16)

  

我们建议投资者在当前阶段不要轻易离场,把握住交易性机会,依据主要来自三个维度:

(1)、本轮行情中,投资者的做多热情相比3月的小波行情明显高涨,本周前三个交易日,10年品种收益率回落达到10BP,在基本面变化大致相同,投资者情绪向好时,市场涨幅一般较为明显;

(2)、5月M2同比增长9.6%,已经创历史新低,后期货币政策难以再度收紧,这一点从央行本周流动性供给增多,4、5月份贷款在央行紧缩额度管理下显著高于历史同期以及央行并未跟随美联储加息的脚步可以看出。另外,考虑到M2增速偏低是稳健中性货币政策落实以及监管逐步加强的成果,短期货币政策大幅放松的可能性也较低,但可以看到,偏紧的货币政策和强金融监管这两把悬在债市头上的利剑,均难以再强化;

(3)、从5月经济数据整体来看,5月经济增长仍然延续了4月的下滑,5月固定资产投资依然快速回落,基建与房地产投资大幅下滑,考虑到房地产调控依然较严厉,估计房地产销售将继续回落,本轮经济回暖的周期性因素动能继续衰减,3月名义增速顶点明晰。按过去一周平均IRR计算,TF1709的理论价格范围是97.82-98.03,T1709的理论价格范围是95.38-96.12。

表3:现券收益率和国债期货理论价格区间判断(2017/6/19-2017/6/23)

  

期现套利策略

  • IRR策略

过去一周,期货表现略强于现券,IRR如我们预期般继续上行。目前5年和10年的IRR水平均已突破4%的水平,分别为4.40%和4.38%。

表4:IRR周回顾(1709合约)

  

  • 基差策略

策略回顾:过去一周,期货表现好于现券,基差继续下行,符合我们的预期。具体来看,5年活跃券中,170007.IB的基差收窄0.0844;10年活跃券中,170010.IB的基差收窄0.0878。

表5:过去一周基差策略回顾(2017/6/12-2017/6/16)

  

目前五债和十债主连CTD券所对应的净基差分别为-0.2284和0.0870,我们维持做空净基差的策略,主要原因有二:

(1)目前,五债和十债收益率绝对水平依然较高,分别为3.56%和3.57%,CTD券集中在长久期交割券上,发生切换的概率不大,国债期货交割期权的价值依然接近于零,T1709合约的CTD券170010.IB的转换期权价值仅为0.0345。另外,虽然我们认为收益率水平将会继续下行,但目前收益率距3%还超过50BP的空间,收益率的下行并不会引起CTD券转换期权价值大幅的上升,因此我们认为转换期权对于净基差的支撑不大;

(2)现阶段,市场情绪指标明显处于零上方,期货表现持续强于现货且短期内不会发生突变,这成为了支撑净基差继续下降的动力。

表6:过去一周活跃券转换期权价值回顾(2017/6/12-2017/6/16)

  

图1:T1709合约除权后净基差及市场情绪走势图

  

图2:目前五债和十债主连的净基差水平处于历史较低位置

  

跨期策略

  • 跨期价差方向策略

本周1709和1712价差小幅上行。整体来看,TF1709-TF1712上行0.050,目前为0.065;而T1709-T1712上行0.045,目前为0.080。我们认为后续远月合约价格将超过近月合约且近远月合约价差将继续下降,原因主要有两点:

(1)尽管本周5、10年国债收益率如我们预期般有所下行,但收益率水平依然处于较高的水平,分别为3.56%和3.57%,国债期货期权价值接近于零,因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略;

(2)强监管、紧货币周期中资金成本易上难下,支撑正值跨期价差的因素,即正的净持有收益,正在逐步弱化。因此,我们推荐做空跨期价差,即空1709多1712。

  • 做空跨期价差并持券交割

对于5年品种,近月交割能拿到170007.IB是相对理想的,交割后应及时换券到170001.IB,可以最大化收益;对于10年品种,近月交割能拿到170004.IB是相对理想的,交割后应及时换券到160010.IB,可以最大化收益。

表7:5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

  

表8:10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

  

跨品种策略

过去一周,5年期期货合约表现强于10年期,TF1709对应收益率下行约7BP,而T1709对应收益率下行约5BP,期货对应收益率曲线利差变陡约2BP。我们推荐的多2手TF1709+空1手T1709获利0.220,5日收益率约5.50%(未年化)。

本周收益率曲线有所变平,但从历史来看,目前价差水平依然较低(1BP),因此我们继续推荐变陡策略,即多2手TF1709+空1手T1709。

图3:10年和5年国债利差

  

香港五年期国债期货分析

港交所五年期国债期货交易依旧清淡,过去一周,HTF1706于上周五到期,近月合约HTF1709成交量较少,日均约为71手,新上市的远月合约HTF1712在上周无成交。港交所期货表现略弱于现券,近月合约收盘价对应收益率下行约3BP,而近远月合约可交割券平均中债收益率均下行约6BP。

表9:香港五年期国债期货分析

  

利率互换策略

  • 方向性策略

本周央行公开市场净投放4100亿元,且官媒表态相信央行会使流动性趋于“不紧不松”临界点,尽管本周面临缴税和周五2070亿MLF到期,但资金面整体趋于平稳,不过跨月跨季资金需求依旧旺盛。利率互换出现下行,IRS-Repo1Y从3.61%下行4BP至3.57%,而IRS-Repo5Y从3.83%下行2BP至3.81%。

本周资金面整体平稳,但受MPA影响,跨月跨季资金仍然需求旺盛。后续来看,5月M2同比已经创历史新低,后期货币政策难以再度收紧,尽管央行呵护市场态度十分明确,但MPA考核对流动性的影响将持续到6月末,现阶段仍需保持谨慎。我们预测互换利率仍有压力,未来一周IRS-Repo1Y在3.57-3.67%区间,IRS-Repo5Y在3.81-3.91%区间。

  • 回购养券+IRS

过去一周,我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益约为39BP,如我们预期般回落。随着债券收益率高点回落,且MPA考核对流动性的影响将持续到6月末,影响该策略收益的两个变量将逐步减弱,我们认为,未来一周该策略盈利空间将会继续回落。

  • 期差(Spread)交易

过去一周,IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差由22BP上升到24BP,我们推荐的1×5变平交易亏损2BP。

和现券不同的是,利率互换曲线结构仍维持正常形状,因此和国债期货不同,在资金成本易上难下的情况下,继续推荐1×5变平交易。

  • 基差(Basis)交易

过去一周,SHIBOR3M和FR007两者的价差波动相对较小,价差从136BP上行至146BP,我们推荐的做窄价差亏损10BP。目前两者的价差仍处于历史高位,我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄(完)。

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